¿PORQUE ESTA VEZ VA A SER DIFERENTE?

Un comerciante de Córdoba renovó el alquiler de su local la semana pasada. Firmó sin regatear el plazo ni pedir cláusula de salida anticipada. Es la primera vez en cinco años que se anima a comprometerse sin una puerta de escape. No porque le sobre la plata —la facturación todavía no recuperó el nivel real de 2022— sino porque algo en el aire cambió. El dólar quieto, la inflación bajando, los proveedores sin remarcar todos los lunes. Firmó. Y mientras firmaba, en algún lugar de su cabeza, debe haber cruzado un pensamiento que los argentinos conocemos bien: ojalá esta vez sea diferente.

Esa frase tiene doscientos años. Y una historia que vale la pena repasar antes de festejar.

Confianza. Crédito. Cuenta.
Así funciona el ciclo. Primero llega la confianza: un gobierno ordena las cuentas, los mercados internacionales se abren, el crédito externo se abarata, los capitales entran. La economía crece, el tipo de cambio se aprecia, hay optimismo. En algún momento empieza a circular una frase. Ya saben cuál. Después viene el crédito: barato, abundante, aparentemente generoso.

Argentina no tiene un problema de recursos. Tiene un problema de qué hace con ellos cuando aparecen.
Eso es lo que doscientos años de historia demuestran con una precisión que haría estremecer a cualquier historiador económico. El crédito barato llega. La pregunta que nadie hace en la etapa de euforia es siempre la misma: ¿para qué lo usamos? Si la respuesta es financiar inversión que genere exportaciones, el ciclo puede cerrarse bien. Si la respuesta es financiar el gasto que los ingresos propios no alcanzan a cubrir, solo hay una salida posible: La Cuenta. Siempre más grande de lo que nadie calculó. Siempre pagada, en parte, por alguien que no tomó la deuda.

Diez veces el mismo error
El primer gran crédito soberano argentino fue el empréstito Baring de 1824. Lo terminó pagando la tercera generación: el último vencimiento se liquidó en 1904. En el medio, en 1890, la crisis fue tan

violenta que casi arrastró al propio banco Baring Brothers a la quiebra. Salvó a la Baring el Banco de Inglaterra. A Argentina la salvó el tiempo —y la paciencia de los acreedores, que no es un recurso infinito.

En 1947, el gobierno peronista hizo algo que ningún gobierno argentino había hecho antes ni haría después: canceló genuinamente toda la deuda externa. Fue real, documentado, celebrado. Cuatro años después, en 1951, Argentina entró en default. El Club de París —esa institución que aún hoy coordina reestructuraciones de deuda soberana con países acreedores— fue fundado en 1956 en respuesta, en buena medida, a los problemas argentinos. Somos tan originales que inventamos instituciones internacionales para lidiar con nosotros.

En 1982 la dictadura estatiza la deuda privada. Empresas vinculadas al poder transfieren sus compromisos en dólares al Estado. El contribuyente argentino, que no firmó nada, queda responsable de pagos que no le correspondían. El stock de deuda explota.

Alfonsín hereda una trampa matemática estructural: el servicio de la deuda representaba el 214% de los ingresos por exportaciones. Hay un nombre técnico para esa situación —debt overhang— que significa exactamente lo que suena: una mochila tan pesada que aplasta cualquier posibilidad de crecimiento porque todo el excedente disponible se va en intereses.

No cayó solo por inconsistencia política. Cayó porque le tocó administrar lo que matemáticamente no tenía solución sin quita o sin tiempo. No le dieron ninguno de los dos.

Llegó el 2001: el mayor default soberano de la historia en ese momento, con más de cien mil millones de dólares en bonos reestructurados. Hubo aplausos en el Congreso cuando se anunció. Un año después, la pobreza trepó al 57% en el Gran Buenos Aires en el pico de la crisis. Los aplausos son fáciles cuando todavía no llegó la Cuenta.

El siguiente gráfico no necesita mucha explicación. Habla solo.

Elaboración Propia. Diez veces el mismo error.

El patrón no tiene bandera
Cada vez que muestro este gráfico en el aula, alguien en la primera fila pregunta lo mismo: ¿pero de qué gobierno es la culpa? Esa es exactamente la pregunta equivocada. Y la más difícil de desarmar.

Llevo años enseñando esto y sigue siendo la parte más incómoda de la clase. No porque sea difícil de entender. Sino porque nadie quiere que sea verdad.

El único gobierno que canceló genuinamente toda la deuda externa defaulteó cuatro años después. El único gobierno que prometió terminar para siempre con los ciclos de endeudamiento y de default cerró su gestión con el crédito stand-by más grande de la historia del FMI, un reperfilamiento de urgencia y una reestructuración que le tocó resolver al siguiente. Perón y Macri. Peronismo y antikirchnerismo. Dos extremos del mapa político argentino. El mismo ciclo. El mismo resultado.

El mecanismo es más poderoso que los gobiernos que intentan administrarlo. Y eso debería ser suficiente para sacar la discusión del terreno partidario y ponerla donde corresponde: en el diseño del instrumento, no en la identidad del piloto.

El problema no es el crédito
Vale la pena repetirlo: el crédito en sí mismo no es el problema.

Corea del Sur en los años '60 tomó deuda externa para construir industria pesada y exportar acero, barcos y electrónica. En veinte años pasó de exportar pelucas a exportar automóviles. Chile hizo lo mismo con el cobre: no solo lo extrajo, sino que construyó la cadena de valor alrededor. Ninguno de los dos rechazó el financiamiento externo. Lo usaron de una manera específica: para construir capacidad exportadora que generara las divisas necesarias para honrar los compromisos. El crédito que financia ese tipo de inversión genera sus propios dólares. El multiplicador es positivo. El ciclo puede cerrarse.

El crédito que financia gasto corriente —subsidios, importaciones de consumo, brechas fiscales estructurales— no genera ningún dólar adicional. Solo posterga la Cuenta y la agranda con intereses. El caso argentino más documentado es la convertibilidad: entre 1993 y 2001, el gasto en intereses de la deuda pública creció del 1,8% al 5,3% del PBI. No fue a rutas, ni a puertos, ni a energía. Fue a pagar la deuda anterior. La bola de nieve perfecta.

Argentina tuvo diez defaults en doscientos años porque sistemáticamente, con distintos gobiernos y distintas ideologías, eligió lo segundo. No siempre por irresponsabilidad. A veces por restricciones políticas reales. A veces por presión social legítima. Pero el resultado contable es el mismo.

Y hay una trampa adicional que el economista Barry Eichengreen llamó el “pecado original” de la deuda soberana emergente: Argentina se endeudó históricamente en moneda extranjera, con escasa capacidad de colocar deuda soberana en pesos en los mercados internacionales. Cuando el tipo de cambio se mueve —y en Argentina siempre se mueve— la deuda puede duplicarse o triplicarse medida en moneda local sin que nadie haya pedido un peso adicional prestado. El deudor no controla la moneda en que debe pagar. Es una desventaja estructural que ningún gobierno inventó y que ninguno puede resolver solo con buena voluntad.

¿Por qué esta vez sería diferente?
Las oportunidades actuales son reales. Eso también hay que decirlo.

Vaca Muerta ya no es una promesa geológica: es producción medible, exportable, escalable. El litio posiciona a Argentina en el centro de la cadena de valor de la transición energética global en un momento en que esa cadena vale billones. La agroindustria, la que sostiene buena parte de la economía del interior cordobés, de Villa María a Río Cuarto, sigue siendo uno de los sectores más competitivos del planeta. La economía del conocimiento exporta software y servicios desde un país que produce talento de manera sistemática y barata en dólares. El RIGI —el Régimen de Incentivo a las Grandes Inversiones, que garantiza estabilidad fiscal y cambiaria por treinta años— existe precisamente para intentar blindar estas inversiones de la inestabilidad de reglas que históricamente ahuyentó al capital de largo plazo.

Pero el inversor extranjero que evalúa un proyecto de energía o de minería no lee el riesgo país como un número en una pantalla. Lo lee como una pregunta sobre el futuro: ¿van a cambiar las reglas antes de que recupere el capital? Un proyecto de Vaca Muerta tarda quince o veinte años en madurar. En ese horizonte, lo que importa no es solo la macro de hoy. Es si las instituciones van a funcionar cuando aparezca el primer conflicto de interés, la primera denuncia, el primer gobierno nuevo con otra agenda.

La institucionalidad también importa. Argentina ya conoció demasiados funcionarios cuya conducta erosionó la credibilidad del Estado justo cuando el Estado más la necesitaba. La diferencia esta vez no puede ser prometer que no va a volver a pasar. Tiene que ser que cuando pase, algo funcione: que se investigue, que se sancione, que las reglas se sostengan independientemente de quién las tenga que aplicar.

La macro ordena el terreno. Las instituciones determinan si algo se puede construir encima.
La estabilidad no es un punto de llegada. Es apenas el punto de partida. Y la pregunta que doscientos años de historia argentina dejan abierta no es si tenemos los recursos ni si sabemos estabilizar.

La pregunta es qué decidimos hacer en el momento exacto en que todo eso vuelve a estar disponible.

Ese momento, curiosamente, es este. Y en algún local de Córdoba, alguien acaba de firmar un contrato apostando a que la respuesta esta vez va a ser distinta.

Ojalá tenga razón.

“Las deudas financieras pueden renegociarse. Las deudas con la historia siempre las termina pagando la generación que viene.”

Por Lic. Alexis Aguilar - Economista · UTN FRVM