El riesgo país y la apuesta binaria de los bonos argentinos – Santiago Jové

Los bonos de la deuda argentina han tenido un desempeño realmente espectacular en los últimos dos años. Si analizamos por ejemplo el Global 2030 (GD30), vemos que, desde agosto de 2024 hasta agosto de este año, ha subido de paridad más del 60%. Quien invirtió 100mil dólares en aquel entonces, sumando la revalorización del bono, las rentas y las amortizaciones, se encuentra hoy con aproximadamente USD 173mil, una rentabilidad anual en dólares superior al 30%.

¿A qué se debió esa suba? Obviamente hay muchos factores económicos e institucionales, pero digamos que todos ellos se ven reflejado en un indicador: el riesgo país. De manera simplificada, el riesgo país indica cuantos puntos de interés debe pagar Argentina por encima de una tasa libre de riesgo. Por ejemplo, si una tasa considerada libre de riesgo como el bono de los Estados Unidos a 10 años rinde 4% anual, y nuestro riesgo país es de 600 puntos, la deuda argentina (ya sea la existente o la nueva que se quiera emitir) va a rendir aproximadamente 10% anual. Si el mercado percibe al país cómo más riesgoso, el índice va a subir, la tasa de interés también, y los bonos van a caer. Por el contrario, si el riesgo país baja, el interés de la deuda baja y los precios de los bonos suben. Esto es precisamente lo que pasó en Argentina los últimos dos años.

Hoy un bono argentino a 10 años rinde aproximadamente 9.4% anual. Esto es consistente con lo que veníamos hablando: la tasa de EEUU a 10 años se encuentra en 4.8% y nuestro riesgo país está en la zona de 500 puntos. A priori, un rendimiento del 9.4% anual en dólares no es para nada despreciable, y un riesgo país de 500 puntos no parece tan alto, siendo que en nuestra historia reciente hemos tenido valores del índice en 1500 puntos e incluso más. Surge entonces la pregunta de qué hacer con los bonos argentinos, más aún a las vísperas de un año electoral. ¿Conviene comprar ahora, o mantener para quienes ya tienen bonos en cartera? ¿Hay espacio para nuevas ganancias de capital, o solamente queda devengar esa tasa del 9% anual?
Obviamente, el futuro es impredecible, pero podemos identificar dos cuestiones con los bonos argentinos que quizás ayuden a tomar una decisión. En primer lugar, la tasa de interés de los bonos (más específicamente, el riesgo país), podrían no estar reflejando completamente el verdadero riesgo electoral. En segundo lugar, en algunos bonos las subas potenciales son menores a las caídas potenciales, teniendo un mal balance entre riesgos y retornos. Analicemos ambas cuestiones en detalle.
El actual riesgo país de 500 es un promedio entre dos escenarios extremos
En octubre 2027 hay elecciones en Argentina y el mercado va a tratar de anticiparse a los posibles resultados. Mirar el riesgo país actual puede ser una buena referencia para ver que espera el mercado. El problema es que un riesgo país de 500 puntos puede esconder dos escenarios muy distintos. El riesgo país actual podría ser el promedio entre dos escenarios moderados, uno favorable de riesgo país en 450 y otro menos optimista de 550 puntos. Pero también podríamos pensar en dos escenarios más extremos, donde post elecciones el riesgo país baja a los 200 puntos, o bien sube a 800. En ambos casos, el promedio hoy da 500, pero el último escenario es mucho más extremo que el primero. Dicho de otra manera, la tasa de los bonos que hoy esta en 9.4% es muy poco probable que termine el 2027 en 9.2% o 9.6%. Por el contrario, las elecciones en nuestro país tienden a ser eventos binarios, dónde no podemos descartar que la tasa baje al 6% o que suba al 13% o más, con la consecuente suba o caída de los bonos. Esos escenarios extremos (reflejo de candidatos habitualmente muy opuestos) pueden hacer del riesgo país una medición incompleta de los riesgos reales que implican las elecciones para el mercado.
La relación riesgo-retorno de los bonos no luce muy favorable
El segundo punto puede ser incluso más problemático. Aun dándose el escenario optimista, los bonos tienen poco margen de suba, pero tienen bastante espacio para una caída en un mal escenario. Si el riesgo país baja a 200 puntos o menos, los bonos cortos como el GD30 pueden tener subas aproximadas del 2%. En cambio, si el riesgo país sube a zona de 800, la tasa se podría ir al 12% y los bonos caer un 8%. El problema no es el riesgo asumido (una potencial caída del 8%) sino que no es compensado por la suba potencial del 2%.

Esta relación riesgo asumido/retorno potencial, mejora bastante para los bonos mas largos. Un Global 38 (GD38) puede llegar a subir hasta 15% a 6 meses si las tasas bajan al 6%. En un mal escenario, el mismo bono puede caer un 10% si las tasas suben al 12%. Este mismo análisis puede extenderse de 6 meses hasta después de las elecciones, con similar resultado.

Conclusiones
Los bonos argentinos han tenido un excelente recorrido, llegando al año electoral con paridades altas en términos históricos. El escenario electoral, por ahora, luce de extremos. Esto nos puede llevar a fuertes descensos en el riesgo país que eleve aún más el precio de los bonos, o, por el contrario, a una fuerte suba de los rendimientos exigidos que haga caer el valor de los activos locales. De definirse candidatos presidenciales con perfiles más moderados, los resultados posibles pueden achicarse considerablemente, lo que sería una buena noticia para los inversores. Obviamente, uno podría ponderar distintas probabilidades, usar encuestas, o incluso ver las probabilidades de cada candidato implícitas en los bonos. Esto es simplemente un recordatorio de lo binario que puede ser el mercado en Argentina.
Los inversores más cautelosos quizás prefieran evitarse la volatilidad que implica la contienda electoral. Aquellos con un perfil más agresivo podrán buscar el momento óptimo para tomar posición. Dentro de las opciones, los bonos más largos o incluso las acciones podrían ser parte de una cartera diversificada. Pueden llegar a tener una mejor relación riesgo retorno, siendo activos con mayor volatilidad, pero también con mayor upside en caso de un escenario favorable.

El presente artículo tiene carácter exclusivamente informativo y no constituye asesoramiento financiero, legal ni impositivo, ni una recomendación de compra o venta de los instrumentos mencionados. Las opiniones expresadas son personales y reflejan el análisis del autor al momento de su publicación, pudiendo

Santiago Jové - Asesor financiero independiente, idóneo en Mercado de Capitales.