BRASIL: ¿QUÉ CAMBIÓ, QUÉ NOS FAVORECE Y QUÉ NOS PERJUDICA?

DRIVERS
¿Qué cambió? El mercado tenía descontado un gobierno opositor con ajuste fiscal; gana Lula con un Congreso hostil.
¿Qué sigue incierto? La señal fiscal del nuevo mandato, la impugnación de la prórroga y la magnitud de la corrección.
¿Qué se favorece o perjudica? A favor: exportadores en USD. En contra: bancos, estatales y consumo que cargaban la prima electoral.
¿Qué no subestimar? La dinámica de la deuda (82,9% del PIB) y la doble exposición vía MELI y ADR argentinos.
¿Qué monitorear? Equipo económico, Copom del 4-nov, Focus de IPCA 2027 y presupuesto 2027.
El resultado sorprendió al mercado, no a la economía: Brasil sigue creciendo y tiene una posición externa sólida. Lo que se reprecia es el riesgo fiscal.
Desde GFI no vamos a perseguir la caída ni a salir en pánico: Brasil es una posición satélite, y la vamos a ajustar según las señales fiscales de las próximas semanas.
Si queremos Brasil, preferimos empresas que cobran en dólares; la exposición al real la decidimos por separado.

DÓLAR OFICIAL
Comencemos a hablar ahora sobre nuestro Tipo de Cambio.
Un Real en 5,75 o sea más débil, erosiona la competitividad ganada en Octubre, siendo el país carioca Nuestro socio commercial número 1.
63% de las exportaciones de vehículos van al país Vecino, y su tipo de cambio tiene un peso de 30% en Nuestro Tipo de Cambio Real Multilateral.
Pero en nuestro caso se avecinan las elecciones presidenciales el año que viene, y nos interesa analizar un poco la comunicación del Gobierno de su Fortaleza para enfrentar cualquier corrida.

El nivel de cobertura cambiaria total empieza a mostrar cierto equilibrio en torno a los USD 20.000 millones. En línea con lo que venimos mencionando, respecto a 2025 se vio un cambio cualitativo en la composición de la cobertura, pasando a tener mayor presencia instrumentos dollar linked respecto a futuros de dólar (el 81% está en dollar linked vs el 25% de sep-25). Este cambio en el foco de la intervención, por un lado le permitió al BCRA limpiar prácticamente toda su participación en el mercado de dólar futuro, (cercana a los USD 500 millones, un nivel acotado) y, por otro, tener un manejo más directo sobre la liquidez, ya que las ventas de dollar linked tienen un impacto monetario mucho más directo respecto a los futuros, donde el impacto se da vía MtM.

Para evitar mirar el nivel de cobertura en términos absolutos y pasarlo a analizar en términos relativos, una buena métrica es el ratio hedge/M2, el cual nos muestra qué porcentaje representa la cobertura cambiaria sobre el total del circulante y depósitos en pesos. Con el último dato al 16-oct, se ubica en torno al 34% contemplando vencimientos de dollar linked post elecciones.
Es decir, en niveles de nov-25; si no se contemplan dichos vencimientos, el ratio se ubica en 24%, niveles de ene-26. Esto muestra que de cara a las elecciones el equipo económico cuenta con gran margen de intervención via futuros y dollar linked, sin contemplar que dispone de otras herramientas para mitigar la demanda por el Tipo de Cambio.
En concreto qué hacemos con toda esta información para quienes son conservadores y pretenden cubrirse: recomendamos estirar duration más allá de las elecciones 2027 mediante el Dual TAMAR/DL TMVE8. Éste se encuentra transitando por el flujo TAMAR (Mg 7% TNA) , tan sólo 28 pbs por debajo del Bontam TMF28, y en la actualidad requiere una devaluación promedio de 30,7% anual o de 2,26% promedio mensual para que al vencimiento haya indiferencia entre el flujo a pagar. Por su duration en relación a los Duales CER/TAMAR, el TMVE8 haciendo carry sobre la pata TAMAR ofrece un upside de 8,1% en 3 meses bajo el mantenimiento de las condiciones actuales de tasa y márgenes y una tasa de devaluación de 1,5% promedio mensual . En ese sentido, el TMVE8 puede ser una alternativa más conservadora para quienes busquen asegurarse cobertura cambiaria , prácticamente gratis, ante un escenario más disruptivo en el mercado de cambios en los próximos meses.

CCL y MEP
El costo de llevar Dólares al exterior hoy está en 6%. O si lo queremos mirar de otra forma: el premio de traerlos a la Argentina.
¿Qué explica este diferencial?
En cuanto a las posibles causas, parte de la presión podría deberse a factores externos, en un contexto de la reciente apreciación global del dólar (2,9% en el último mes y medio). A nivel local. Dada la restricción cruzada vigente (reforzada en la víspera de las elecciones legislativas para minoristas), la ampliación de la brecha y el canje denotan más participantes del mercado decidiendo quedar afuera del MLC y/o los que ya estaban, comprando CCL con mayor intensidad. Existen empresas que ya decidieron quedar al margen del MLC, realizando todas sus operaciones (incluso giro de dividendos) por esa vía. En este contexto, el BCRA acumuló adquisiciones por US$1.211 millones en octubre, a un ritmo promedio de US$81 millones diarios.

RENTA FIJA
En el tramo medio, el AL30 (9, 36% TNA) nos resulta atractivo para una estrategia defensiva por su nivel de liquidez y resiliencia ante escenarios de descompresión. No obstante, el spread TNA AO28 – AL30 ( 108 pbs) se encuentra 53 pbs por encima del promedio, por lo que aquellos que confíen en una compresión de rendimientos en el futuro cercano pueden rotar desde el AL30 hacia el AO28 (10, 44% TNA) . Asimismo, aquellos que estén dispuestos a estirar más duration en este tramo, el AO29 (12,05% TNA) , se encuentra en niveles de tasa fwd respecto al AO27 cercanos al máximo (18,7% TEA) , ubicándose el promedio de la serie histórica en 14, 3% TEA

No es recomendación de inversión
Mauro Cognetta - Global Focus Investments